Direktivets hovedpunkter
Direktivforslagets hovedpunkter er følgende:
• Virkeområde. Direktivet gjelder bare forvaltere med en forvaltningskapital (”total assets under management”) som overstiger EUR 100 millioner. Grensen er imidlertid EUR 500 millioner dersom fondet⁄fondene ikke er opplånt og ikke har individuell innløsningsrett for minst fem år (typisk for PE–fond og VC–fond). Slik direktivforslaget er formulert synes det klart at det bare er opplåning i selve fondet (og ikke i porteføljeselskapene) som skal vurderes.
Det kan bemerkes at ovennevnte er et kompromissforsøk etter tungt påtrykk fra PE–industrien. I tidligere direktivutkast hadde Kommisjonen foreslått en generell grense på EUR 250 millioner. Vi har forstått at dette vil medføre at ca ¾ av EUs PE–firmaer dermed vil gå fri av direktivet. Motstykket er at en langt høyere andel av andre fondsforvaltere vil omfattes. Kommisjonen antar at ca 30 % av EUs hedgefond forvaltere vil falle inn under direktivets virkeområde.
Slik vi forstår direktivforslaget vil det omfatte alle typer fondstrukturer uavhengig av hvordan disse er organisert (fond, aksjeselskap, kommandittselskap mv). Aktiv forvaltning på vegne av investorer faller imidlertid utenfor direktivets virkeområde.
Ettersom direktivet etter forslaget kun vil gjelde for PE– og VC fond med minst EUR 500 millioner under forvaltning vil det kun være relevant for et fåtall norske PE– og VC–forvaltere. I henhold til NVCAs siste undersøkelse av 30. oktober 2008 er total forvaltningskapital for denne type forvaltere i Norge per første kvartal 2008 på EUR 6,7 milliarder fordelt på 54 forvaltningsselskaper (som ikke alle har Norge som hjemstat).
AIFM–er som faller under beløpsgrensene kan selv velge å bli omfattet av direktivet. Dette kan være aktuelt for å benytte direktivets ”passporting” muligheter (se nedenfor), men det kan vel antas at slik frivillig underkastelse vil bli benyttet i liten utstrekning.
• Konsesjonskrav. Forvaltere som omfattes av direktivet (jf ovenfor) vil være underlagt konsesjonsplikt i sin hjemstat.
• Informasjonskrav.
o Direktivet legger informasjonskrav på forvalterne ovenfor tilsynsmyndigheter, investorer i fondet og, i visse tilfeller, overfor porteføljeselskapene.
o Tilsynsmyndigheter. Det er ikke fastlagt hvor ofte rapportering til tilsynsmyndigheter skal foregå, men rapporteringen skal blant annet omfatte:
– Hovedmarkeder og instrumenter som fondene investerer i og aggregert informasjon knyttet til investeringene
– Informasjon om større engasjementer⁄investeringer
– Risikoprofil og risikostyringssystemer
– Benyttelse av shortsalg
– Endringer i investeringsstrategi og fondenes vedtekter, aksjonæravtaler mv og nye fond under forvaltning skal meldes til tilsynsmyndigheten, som innen 1 måned skal vurdere de foreslåtte endringene
o Investorer. Informasjonen til investorene er både knyttet til tidspunktet før investering og deretter på periodisk basis. Det vil også være krav om en årsrapport. Rapporteringskravene reflekterer langt på vei eksisterende bransjekrav, herunder de utarbeidet av Hedge Funds Standards Board, og omfatter blant annet:
– Investeringsstrategi, hvilke klasser av aktiva det kan investeres i, risikoeksponering og bruk av ”leverage”
– Prosedyrene knyttet til endringer av investeringsstrategi
– Navnet på den uavhengige depositaren og uavhengig verdivurderer
– Likviditetsstyringssystemer, herunder informasjon om innløsningsretten både under normale og ekstraordinære omstendigheter, og hvordan likebehandling sikres i forbindelse med innløsning
– Særskilte honorarstrukturer eller lignede som er avtalt med en investor (som må navngis) må således gjøres tilgjenglig for alle investorene i det aktuelle fondet
– Informasjon om juridiske forhold knyttet til fondets konstitusjonelle dokumenter og avtaler og det rettslige rammeverk som gjelder for disse
– Honorarinformasjon
o Lånefinansierte fond. For fond som er høyt lånefinansierte (dvs med en gjeld⁄egenkapitalratio som overstiger 1:1) oppstilles særlige informasjons– og autorisasjonskrav.
o Kontrollerende eierposter. Det gjelder videre særlige informasjonskrav når fondene har kontrollerende eierinteresser (over 30 %) i porteføljeselskaper. Det pålegges da informasjonskrav ovenfor vedkommende porteføljeselskap, dets aksjonærer og ansatterepresentanter.
o Public–til–private. Ved public–til–private transaksjoner av børsnoterte selskaper foretatt av PE–fond, foreslås at man i to år fortsatt skal overholde informasjonskrav som gjelder for børsnoterte selskaper i henhold til EUs rapporteringsdirektiv (som er implementert i verdipapirhandelloven). Informasjonskravet gjelder imidlertid ikke der selskapet har færre enn 250 ansatte, en omsetning som ikke overstiger EUR 50 millioner og⁄eller en balanse som ikke overstiger EUR 43 millioner. Etter direktivforslaget er det imidlertid ikke gjort noe unntak for kravet selv der fondet er eneaksjonær i vedkommende selskap, selv om informasjonsplikt i de tilfellene virker helt unødvendig. Kravet synes generelt lite gjennomtenkt og vil være en konkurranseulempe for PE–fond knyttet til andre mulige oppkjøpere av børsnoterte selskaper.
• Uavhengig verdsettelse. Forvalteren må sørge for at det foretas en uavhengig verdsettelse av hver AIF som det forvalter minst én gang per år, og hver gang aksjer eller andeler i fondet utstedes eller innløses.
• Depotordning. Direktivet ønsker en oppsplitting av forvalterrollen og depositarrollen. Forvalter må opprette en depotordning med en uavhengig kredittinstitusjon for hvert fond det forvalter. Depositaren vil være ansvarlig for å registrere og bevare i depot alle fondets investeringer og sørge for separasjon av kontoer der nødvendig.
• Virksomhetskrav. Direktivforslaget inneholder bestemmelser knyttet til corporate governance og krav om systemer for å håndtere risiko, likviditet og interessekonflikter.
• Kapitalkrav. For forvalterne som omfattes av direktivet oppstilles et kapitalkrav på EUR 125,000 med et tillegg på 0,02 % av den delen av forvaltningskapitalen som overstiger EUR 250 millioner. Det kan bemerkes at det ikke oppstilles noen kapitalkrav eller likviditetskrav for fondet selv. Formålet for kapitalkravet er ikke godt begrunnet og synes unødvendig ettersom det ikke vil beskytte investorene i det enkelte fond direkte og vil medføre at forvaltere blir sittende med ”død” kapital på sine balanser.
• Begrensninger på utkontraktering. Utkontraktering til tredjeparter vil kreve forhåndssamtykke fra tilsynsmyndigheten. Utkontrakteringer av kjerneoppgaver (portefølje– og risikoforvaltning) kan bare skje til EU–godkjente AIFM–er. Begrensningene synes strengere enn det som følger av verdipapirhandelloven og MiFID.
• ”Passporting”. Et positivt aspekt for de forvaltere som vil omfattes av direktivet er at en autorisert AIFM vil kunne markedsføre de EU–fond de forvalter til profesjonelle investorer (som definert i verdipapirhandelloven⁄MiFID) i hele EU⁄EØS. En autorisert AIFM vil også kunne forvalte EU–fond uansett i hvilket land disse er opprettet, enten direkte eller gjennom en filial.
Kredittilsynet vil således ikke lenger kunne kreve godkjennelse under verdipapirfondloven av det enkelte fond for slik markedsføring i Norge. Når det gjelder reguleringen av markedsføring til andre enn profesjonelle investorer er dette overlatt til hvert enkelt lands regulering.
• Fond og forvaltere etablert utenfor EU⁄EØS.
o AIFM–er vil kunne markedsføre fond fra utenfor EU bare dersom det foreligger avtaler med vedkommende tredjeland om utveksling av opplysninger relevant for beskatning. Denne bestemmelsen vil først tre i kraft 3 år etter direktivets ikrafttredelse, og i mellomtiden vil slik markedsføring reguleres av den nasjonale retten i det enkelte land.
o Markedsføring av AIF–er av forvaltere etablert utenfor EU vil det ikke være adgang til, med mindre det foreligger tilsvarende regulering av AIFM–er i vedkommende tredjeland og det er inngått en avtale med tilsynsmyndighetene i vedkommende tredjeland.
Dagens regulering i norge av hedgefond og private equity–fond
Under gjeldende norsk regelverk er det ikke tillatt å markedsføre hedgefond i Norge. Det er imidlertid vedtatt en endring i verdipapirfondloven som vil tillate såkalte spesialfond, men denne loven er foreløpig ikke trådt i kraft. Loven vil tre i kraft så snart de nye forskriftene til loven er vedtatt, men det er noe usikkert når dette vil skje. Det vises for øvrig til vårt nyhetsbrev av mars 2008.
Når det gjelder forvaltere av private equity fond så er disse i hovedsak unntatt fra konsesjonsplikt og andre finansregulatoriske krav i Norge. Forutsetningen er at de ikke driver virksomhet som kan anses som investeringsrådgivning etter verdipapirhandelloven. I forarbeidene til den nye verdipapirhandelloven uttalte Finansdepartementet at rådgivning knyttet til bedriftsoppkjøp, forretningsstrategi, foretaksstyring mv i utgangspunktet vil falle utenfor definisjonen av investeringsrådgivning, og dette ble fulgt opp av Kredittilsynet i Rundskriv 23⁄2007 hvor følgende uttales i punkt 2.5:
”Strategisk rådgivning knyttet til bedriftsoppkjøp, forretningsstrategi og foretaksstyring mv. er ikke investeringsrådgivning slik tjenesten er definert. Grensen mellom rådgivning knyttet til bedriftsoppkjøp og investeringstjenesten investeringsrådgivning, må vurderes konkret.”
PE– og VC fond vil også falle utenfor anvendelsesområdet til lovreglene om hedgefond (spesialfond).
Vurdering av regelverket og betydningen for norske forvaltermiljøer
Det foreslåtte regelverket har blitt drevet frem av finanskrisen, og er et ledd i et initiativ for å regulere tidligere uregulerte investeringsmiljøer som antas å utgjøre en systemrisiko. Diskusjonen om behovet for dette har funnet sted i flere fora, og ble akselerert av G20 ledernes initiativ i november 2008 ”to strengthen our regulatory regimes, prudential oversight, and risk management, and ensure that all financial markets, products and participants are regulated or subject to oversight, as appropriate to their circumstances”.
Fokuset har imidlertid stort sett vært rettet mot (uregulerte) hedgefond og den systemrisiko de innebærer, og det er på den bakgrunn merkelig at forslaget til regulering også omfatter PE– og VC–fond som de fleste, inkludert Kommisjonen, er enig ikke utgjør noen systemrisiko. Det kan imidlertid se ut til at man ønsket en altomfattende regulering av alle uregulerte alternative investeringsmiljøer for å unngå at virkeområdet ble for snevert eller at hedgefond kunne gjøre tilpasninger for å falle utenfor direktivet. Ulempen ved dette er imidlertid at man pålegger forpliktelser på investeringsmiljøer som kan være irrelevante eller utilsiktede, og som kun medfører unødvendige kostnader for disse. Vi vil anta at mye av diskusjonen fremover mot vedtakelse av direktivet vil relatere seg til dette.
Når det gjelder norske forvaltermiljøer så må det påpekes at grensen for direktivets virkeområde, som generelt er EUR 100 millioner og i praksis vil være EUR 500 millioner for PE– og VC–fond, vil medføre at det bare er de aller største norske forvaltere (som ikke allerede er forvaltere av verdipapirfond) som vil bli underlagt kravet om konsesjon og direktivets andre forpliktelser. Det kan også nevnes at Statens Pensjonsfond – Utland (Oljefondet) ikke vil omfattes, ettersom det er gjort et eksplisitt unntak for ”Sovereign Wealth Funds”.
Det er videre verdt å merke seg at direktivforslaget fokuserer på fondsforvalterne og ikke på selve fondet, med noen unntak blant annet begrensninger på ”leverage” i det enkelte fond. Dette synes som en fornuftig tilnærming. I Norge vil vi imidlertid i tillegg få en regulering av hedgefondene selv, når lovendringen knyttet til spesialfond trår i kraft.
For de som omfattes av direktivet må det antas at overholdelse av direktivets bestemmelser vil medføre en relativt stor kostnad, særlig knyttet til kravene om uavhengig verdivurdering, depotordninger og kravene til minimumskapital. Dette vil også lede til diskusjoner rundt honorarstruktur og kostnadsfordeling mellom forvalter, porteføljeselskapene og fondet⁄investorene i fondet. På den annen side vil som nevnt direktivet gi slike fond tilgang til profesjonelle investorer i hele EU, uavhengig av nasjonal lovgivning i det enkelte land.
Ikrafttredelse
EU tar sikte på ikrafttredelse i løpet av 2011, men dette forutsetter politisk enighet om direktivet i EU innen utløpet av 2009. Det må også utarbeides mer detaljerte regler knyttet til direktivet, såkalte ”implementing measures”, som det må antas vil bli mye diskutert. Vi tror det er mer realistisk at direktivet først vil tre i kraft i EUs medlemsland og i Norge i løpet av 2012.
Kontakt
Sverre Tyrhaug, partner – Oslo
Tlf: 23 11 13 30
Mobil: 41 53 61 00
Tore Mydske, advokatfullmektig – Oslo
Tlf: 23 11 12 52
Mobil: 91 62 09 11
Innholdet i dette nyhetsbrevet er kun en informasjonstjeneste fra Thommessen. Informasjonen er ikke ment å være en erstatning for juridisk rådgivning. Mottakere av dette nyhetsbrevet bør ikke basere seg utelukkende på denne informasjonen, men alltid søke profesjonell juridisk bistand. Thommessen tar intet ansvar for informasjon i nyhetsbrevet som skulle vise seg å være mangelfull eller uriktig. © 2009 Thommessen Krefting Greve Lund AS Advokatfirma
